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记者 | 袁颖琪

编辑 | 陈菲遐

不仅线上零食卖不动，三只松鼠（300783.SZ）近些年着力布局的线下渠道也遭遇滑铁卢。

三只松鼠上半年营业收入41.24亿元，同比下滑21.8%；归母净利润8200万元，同比下滑76.7%。这样的业绩显然低于投资者预期。从单季度业绩看，三只松鼠已连续三个季度净利润下滑，而且今年第二季度还创纪录的亏损7900万元。公司二季度营业收入也只有10.25亿元，同比下降35.54%。

近年来，三只松鼠着手全渠道布局，这一战略效果到底如何？

毛利率下滑，“三费”飙升

三只松鼠二季度业绩骤降有疫情原因，但来自成本端的压力也不可忽视。

财报显示，三只松鼠上半年毛利率为27.86%，比年初下降1.52个百分点，比去年同期则下滑了3.27个百分点；第二季度毛利率仅为22.75%，直接拖累了上半年的整体业绩表现。三只松鼠表示，造成毛利率波动的原因一方面是原材料价格，另一方面与二季度部分地区物流受限导致运费上涨有关。

此外，三只松鼠的费用支出上涨。

“三费”之中，销售费用占比最高。近年来，三只松鼠销售费用所占营业收入的比例有逐渐升高趋势。上半年公司销售费用为9.52亿元，同比虽然有所下降，但占营业收入的比值达到23.15%，比去年同期升高2个百分点；第二季度销售费用占比更是达到26.3%。三只松鼠表示，为了增加品牌在消费者中的影响力，上半年投入超亿元品牌推广费用，因此对当期利润产生较大影响。

三只松鼠的管理费用也由于3000多万元的股份支付费用而有所增加。上半年公司管理费用为1.32亿元，同比增长12.6%，占营业收入的比例为3.2%，同比增加1个百分点。

渠道困局

当线上渠道红利褪去之后，三只松鼠原本的模式越来越难以提升利润空间，同时面临的竞争又日益激烈。也因此，三只松鼠近几年试图利用已经建立的品牌优势打开线下渠道。

事实上，各种互联网起家的零售企业虽然红极一时，但线下零售渠道仍旧具备便利、现场体验等诸多优势。根据Frost＆Sullivan数据，2020年休闲食品线下渠道占比达到82%，仍是休闲零食市场的主渠道。

三只松鼠上市时最重要的一个募资项目就是在全国渠道建设。2019年，公司在募集资金到位之后开始加快开店节奏。三只松鼠旗下有投食店和联盟小店两类店铺，投食店为直营模式，开在高线城市及核心商圈，平均店铺面积200平，店铺形象融合三只松鼠IP设计，更注重用户体验以及品牌形象的输出；联盟小店为加盟模式，多以社区店铺为选址主力，平均店铺面积50-80平。联盟小店为三只松鼠旗下新零售赋能创业平台，2018年7月才对外发布。

2019年和2020年，三只松鼠旗下的投食店和联盟小店都处于快速扩张期，投食店门店数量达到171家，联盟小店数量达到872家。2021年开始，投食店关店数量明显增多。到了今年上半年，投食店数量已经下滑至85家，联盟小店数量也下滑至780家。

数据变化背后凸显了三只松鼠激进开店策略没有达到预期效果。

2019年时，三只松鼠投食店的营收能达到5.18亿元，店均收入为480万元。但是到了今年上半年，三只松鼠的投食店门店数量有所下滑，共实现营业收入降幅更多，只有3.39亿元，店均收入下降到399万元。

三只松鼠联盟小店的表现更差。2019年时，联盟小店只有278家门店，贡献的营收为2.8亿元，店均收入为101万元。而到了今年上半年，联盟小店的门店数量已经增加到780家，贡献的营业收入达到2.98亿元，但是店均收入下滑到38.2万元。

线上流量红利殆尽，线下门店表现又不及预期。三只松鼠将目光投向了更为传统的渠道——经销商。

三只松鼠的经销商渠道是以区域经销商模式为核心，以平台分销和新渠道业务为有效补充。平台分销主要是借助美团优选及其他三方平台进行2B分销的业务。新渠道业务主要包括线下团购集采和专业礼品商渠道的业务。今年上半年，公司新分销渠道营业收入4.32亿元，相比去年同期的6.32亿元下降31.6%，超过营业收入总额的下滑幅度。值得注意的是，三只松鼠2021年才开始建立新分销渠道，该渠道应该还处在快速发展期。即使有疫情等因素影响，新分销渠道收入下滑幅度在各渠道位于前列也预示着其发展并不乐观。

正在失去的估值光环

全渠道模式意味着三只松鼠“互联网”属性越来越小，那此前凭借互联网属性享有的高估值恐怕将会一去不复返。

互联网企业之所以能够享受高估值在于其轻资产模式下的高周转率。例如，以线下起家的洽洽食品（002557.SZ）、盐津铺子（002847.SZ）的总资产周转次数分别为0.8次和1.1次；线上起家的三只松鼠和良品铺子（603719.SH）的总资产周转次数则可以达到2次左右。

但自从三只松鼠开始布局线下渠道，其总资产周转次数和运营资本周转次数一路下滑。今年上半年，公司总资产周转次数和运营资本周转次数分别为0.95次和2.78次，去年同期则分别为1.3次和3.72次。

总体来看，三只松鼠的净利率仍远低于一众传统零食企业。

如今，三只松鼠的股价距离2020年5月的历史高点已经下跌了76%。Wind一致预期公司2022年归母净利润为3.7亿元，当前市值对应的市盈率估值为21.9倍。三只松鼠的估值已经与传统渠道为主的洽洽食品十分接近。如果失去互联网估值光环，从盈利能力和利润规模的角度看，三只松鼠都远远不及洽洽食品。

三只松鼠的估值可能仍有回落空间。